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Sombras de duda en el boom del capital-riesgo
La financiación privada batió todos los récords en 2006. Inversores de capital-riesgo nadan en dinero, desde capitalistas de fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds) hasta grandes firmas especializadas en compras apalancadas (leveraged buyout o LBO) como, por ejemplo, The Blackstone Group ó The Carlyle Group. Así, según varios profesores de Wharton y analistas del sector, la financiación mantendrá buena salud durante este año. Según datos de la firma inglesa Dealogic, analista del sector inversor, las firmas de capital-riesgo participaron en casi un tercio del valor de las adquisiciones estadounidenses del pasado año, una cifra que hace apenas cinco años no superaba el 3%.
Parece ser que General Electric ha invitado a firmas de capital-riesgo a pujar por su división de plásticos, GE Plastics, en un acuerdo que podría superar los 10.000 millones de dólares. El mayor operador de casinos del país, Harrah’s Entertainment, está sopesando la oferta de 15.500 millones de dólares que le realizó un equipo de capitalistas de riesgo. En noviembre, los accionistas de la cadena hospitalaria HCA aprobaba ser adquirida por 33.000 millones de dólares por un grupo de capitalistas de riesgo a través de una operación de adquisición con apalancamiento, superando el anterior récord de 1989 cuando se pagaron 31.300 millones de dólares por RJR Nabisco. Dicho acuerdo, descrito con todo detalle en The Barbarians at the Gate, se ha convertido en el símbolo de los ochenta, la década de las adquisiciones, una era que finalizó con la estrepitosa caída de los bonos basura.
El pasado año se movieron 660.000 millones de dólares en adquisiciones corporativas y aún hay acumulados 750.000 millones de dólares esperando ser empleados. Los inversores de capital riesgo están de enhorabuena, pero también empiezan a tener dudas sobre la capacidad del sector para obtener rendimientos considerables. Hace unas semanas un fondo especulativo de alto riesgo se abalanzó sobre una empresa de ciencias naturales de reciente creación financiando el total de la inversión, 10 millones de dólares. La primera reacción de su propietario, el ángel inversor Rob Weber, fue sorpresa. A su mente acudieron imágenes del boom de las altas tecnologías que explotó en 2000. "Una señal de alerta se encendió en mi cabeza", dice. "Espero que no volvamos a repetir la era de las burbujas".
El profesor de Finanzas de Wharton, Pavel Savor, también considera que es mejor ser precavidos. "Ahora mismo todo es de color de rosa. Tal vez, a partir de ahora las cosas vayan a peor, aunque no de forma inminente", dice. "El pasado año se batieron récords de cuantía y el 2007 probablemente sea mucho mejor en términos de actividad. Sin embargo, aún nadie sabe si será un buen año para los inversores".
Savor sostiene que los prestamistas están deseando arropar bajo su manto a las empresas adquiridas y los ratios de deuda están muy lejanos a los niveles de alarma previos al colapso de los bonos basura que sobrevino con la fiebre de adquisiciones de finales de los 80. "Un par de sonoras bancarrotas podrían cambiar las cosas" advierte, "pero por el momento el margen de maniobra de las adquisiciones es muy estrecho".
"Gran parte de las inversiones de capital-riesgo se concentran en las empresas de mayor tamaño y más conocidas del sector", explica Savor, quien señala que los inversores están deseosos de localizar sus inversiones en las mejores empresas porque suelen conseguir mejores condiciones que en las empresas de menor tamaño. Con el fin de preservar su reputación para futuros acuerdos, las grandes firmas posiblemente no permitan que las empresas que controlan se vayan a la bancarrota. "Les preocupa su carrera profesional y no quieren fracasar", dice.
Nuevas funciones para el capital-riesgo
En opinión del profesor de Gestión de Wharton, Saikat Chaudhuri, la urgencia del capital-riesgo por financiar proyectos está difuminando la división tradicional entre inversión de riesgo, fondos especulativos de alto riesgo y empresas adquiridas con apalancamiento. Los fondos especulativos de alto riesgo, que en el pasado se centraban principalmente en empresas que cotizaban en bolsa y con un horizonte temporal de corto plazo, ahora también están haciendo incursiones en las empresas privadas e incluso en pequeñas inversiones de riesgo que requieren mucha paciencia. Las firmas de capital-riesgo, que a menudo trabajan juntas en equipos, ahora están cada vez más interesadas en los grandes acuerdos, cuya financiación estaba previamente reservada por su cuantía a los mercados bursátiles. "Las firmas de capital-riesgo ya no financian una amplia diversidad de proyectos", dice Chaudhuri. "Ahora su objetivo son las inversiones más maduras, incluso si su rendimiento es inferior; no obstante, esto siempre es mejor que meter el dinero debajo del colchón o apenas obtener rendimiento".
"A medida que aumenta la importancia de los acuerdos de adquisición, estas firmas podrían descubrir cómo las técnicas simples de ingeniería financiera no crean suficiente valor para generar el tipo de rendimientos, superiores a la media, que muchos inversores de capital-riesgo esperan obtener", añade Chaudhuri. Normalmente, las firmas adquirentes llegan a la nueva empresa y pueden crear valor rápidamente con una nueva estructura financiera, meros ajustes operativos o grandes recortes de plantillas. "En cuanto empiezas a meterte en el mundo de los grandes acuerdos –con cifras que superan los miles de millones de dólares-, necesitarás contar con experiencia en ese terreno y probablemente también deberás permanecer en la empresa durante un periodo de tiempo superior".
El profesor de Finanzas de Wharton, Andrew Metrick, cree que en estos grandes acuerdos de adquisición no debería preocupar que los accionistas fuesen engañados. El intenso escrutinio público despertado tras los escándalos de Enron y la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, ha complicado –y potencialmente introducido ineficiencias- la gestión de las empresas que cotizan en bolsa para los directivos. "Hay ejecutivos que creen que sus empresas valen más y funcionarían mejor en manos de propietarios privados", sostiene Metrick.
En el pasado, la propiedad privada era considerada menos eficiente que una estructura basada en los accionistas, ya que el capital solía concentrarse en manos de unos pocos propietarios. No obstante, ahora las firmas que realizan grandes adquisiciones tienen bastante distribuida la propiedad porque la mayoría de sus socios son, casi siempre, grandes inversores, como los fondos de pensiones.
Metrick también señala que las principales firmas de adquisiciones con apalancamiento que han generado mucha publicidad están creciendo, pero todavía ocupan una posición a la sombra de los mercados de valores. Según sus estimaciones, las firmas de capital-riesgo, tras sacar rendimiento a su capital, superarán los 2 billones de dólares en inversiones en Estados Unidos. No obstante, se calcula que los mercados de valores superan los 13 billones de dólares. "Históricamente el capital-riesgo era un nicho en el sector", dice Metrick. "Cuando nació en los 80 consiguió mucha publicidad, pero a lo largo de los 90 su importancia fue nimia en comparación con los mercados de valores. Ahora despunta de nuevo".
Harry W. Clark, socio de Stanwich Group LLC, una consultora con sede en Greenwich. Connetticut, cree que es muy poco probable que una gran firma de capital-riesgo especializada en adquisiciones lance una oferta hostil por una empresa que cotiza en bolsa. "Seremos testigos de movimientos hostiles por parte de los fondos especulativos de alto riesgo, pero la naturaleza del negocio del sector del capital-riesgo, mucho más serio y maduro, descansa sobre su relación con la directiva". Sin embargo, los principales bancos de inversión podrían empezar a desarrollar nuevos negocios como consultores de empresas que cotizan en bolsa que quieran desarrollar estrategias para competir con los fondos de capital-riesgo, añade.
Chaudhuri sugiere que el auge de las adquisiciones del capital-riesgo está dificultando la gestión de las empresas que cotizan en bolsa, pero también podría tratarse de una fase de transición mientras la economía se recupera de la debilidad sufrida tras el fracaso de las inversiones tecnológicas del 2000. En su opinión, las empresas que están bajo el control de firmas de capital-riesgo acabarán cayendo en los brazos de compradores estratégicos de sus propios sectores. Estas transacciones empujarán a las empresas al siguiente nivel de innovación y productividad empresarial. "Después del boom vino la caída y muchas empresas pasaron dificultades. Como están reestructurándose a sí mismas en una economía creciente, los compradores estratégicos aún no están en posición de consolidarse", dice Chaudhuri. "Las firmas de capital-riesgo están entrando y mejorando la eficiencia de algunas empresas. Al final, desde mi punto de vista, acabarán vendiéndose de nuevo a compradores estratégicos".
Demasiado dinero, pocos acuerdos
En el ámbito de las inversiones en proyectos empresariales, el profesor de Empresa y Gestión de Wharton, Raphael Amit, cree que la situación es muy heterogénea. Por un lado, las buenas noticias son que la actividad es muy intensa e incluso las grandes firmas de inversión están dispuestas a financiar en primeras rondas, empresas pequeñas o proyectos semilla. "Es una noticia muy buena para la innovación en Estados Unidos. Estas grandes firmas no solían estar interesadas en hacer pequeños acuerdos. Ahora están deseando firmarlos para introducirse en dicho segmento".
Sin embargo, el lado negativo es que los rendimientos son, en promedio, cercanos a los del índice S&P 500; únicamente las empresas más conocidas generan rendimientos del 30 o 40%. "Las mejores empresas están muy demandadas. Si quieres introducirte en el sector deberías invertir en ellas, pero no admiten nuevos inversores".
Amit señala el caso de Sevin Rosen, una destacada firma de capital-riesgo con oficinas en Silicon Valley y Dallas que consiguió de los inversores más de 200 millones de dólares el pasado año. Este otoño, Sevin Rosen les devolvió el dinero diciendo que no podía invertirlo productivamente porque "había demasiados acuerdos con financiación en prácticamente todos los ámbitos posibles". Sevin Rosen también señalaba cómo los inversores privados muchas veces tienen la esperanza de recuperar su inversión a través de una oferta pública inicial.
Amit señala que estas operaciones que generan liquidez, como una oferta pública inicial o una venta a compradores estratégicos del mismo sector, ahora necesitan más tiempo para cuajarse. En 1999, en menos de dos años, los inversores podían recuperar su inversión a través de una oferta pública inicial, pero en 2006 se necesitan más de cinco años. El horizonte temporal también se ha ampliado en el caso de las fusiones y adquisiciones, otra manera de recuperar la inversión. En 2001 se necesitaba un promedio 18 meses para realizar una venta o fusión. En 2006, el plazo amplió a más de cinco años.
Savor señala que las firmas de capital-riesgo podrían adoptar un modelo completamente nuevo en el cual los fondos permanecen en las empresas durante más tiempo y pagan a sus inversores a través de dividendos. "En el pasado las ofertas públicas iniciales se consideraban la mejor forma de desinvertir y recuperar la inversión, y en mi opinión en el futuro lo seguirán siendo", dice. "Pero si por cualquier motivo no es así, las firmas de capital-riesgo encontrarán otros modos de transformar sus inversiones en dinero". Las ofertas públicas iniciales han sido bastante limitadas en Estados Unidos. Como señala Amit, las bolsas de Londres, Hong Kong y otras ciudades han estado promocionando a empresas que han salido a bolsa. Asimismo, Metrick señala que las firmas de capital-riesgo también pueden recuperar sus inversiones vendiendo su participación a otras firmas de capital-riesgo.
El profesor de Gestión de Wharton, Mauro Guillén, sostiene que el capital-riesgo seguirá jugando un importante papel en Europa, donde las empresas aún están en periodo de reestructuración como consecuencia de la creación del Mercado Único Europeo y la consiguiente expansión de dicho mercado hacia nuevos países. "No creo que haya habido suficientes fusiones y adquisiciones ni compras con apalancamiento. El capital-riesgo forma parte de esta nueva etapa histórica que da comienzo en Europa. No creo que su final esté próximo", dice Guillén. "Los ajustes en las empresas en términos de reestructuración y consolidación de los sectores han ido siempre por detrás de los grandes progresos realizados para ampliar el tamaño del mercado y acabar con las barreras. Creo que durante mucho tiempo va a seguir creciendo".
Guillén es menos optimista sobre la fortaleza del capital-riesgo en Latinoamérica tras la adopción en varios países de políticas de carácter populista. Así, señala el caso de Venezuela, donde el reelegido Presidente Hugo Chávez ha prometido nacionalizar los sectores de las telecomunicaciones y la energía. "En Asia, China sigue atrayendo todo tipo de capital, incluyendo el capital-riesgo", dice Guillén, quien asegura que en India también hay oportunidades. "Algunos de sus sectores son modernos y muy eficientes, como por ejemplo el sector de desarrollo de software o el de servicios a empresas, pero muchos necesitan urgentemente el tipo de reestructuración que atrae a los inversores de capital-riesgo", continúa.
El auge de la financiación a través del capital-riesgo ha llamado la atención de los reguladores. En Reino Unido, la Financial Securities Agency (FSA), supervisora de los mercados financieros, publicó en noviembre un informe en el que mostraba su preocupación por la posible excesiva omnipresencia de los mercados de capital-riesgo en Reino Unido. Ese otoño, el Departamento de Justicia de Estados Unidos envió cartas inquisitorias a diversas grandes firmas de capital-riesgo. Las investigaciones parecen centrarse en un gran consorcio -también llamados acuerdos "club" en los que las firmas de capital-riesgo se unen para poder acometer grandes transacciones-, y la posibilidad de que hayan colaborado de algún modo para reducir el precio de las ofertas.
Por su parte Chaudhuri cree que es muy poco probable que la regulación se vuelva más estricta en Estados Unidos, a menos que en un gran acuerdo algo empiece a oler mal. "La presión aumentará. Este paraíso de libertad no permanecerá eternamente. Si bajo la tutela del capital-riesgo las cosas no van muy bien en uno de los grandes acuerdos, entonces veremos cierta presión por parte de los reguladores".
Weber, el ángel inversor que, además, es director ejecutivo de Intellifit, una empresa de reciente creación que comercializa tecnología a la carta para la compraventa de productos textiles online, había oído que los fondos especulativos de alto riesgo iban a pasarse a la financiación tradicional de empresas privadas. "Me parecía ilógico", dice. "Luego, de repente, lo experimenté en mis propias carnes".
Weber cree que el actual entorno de adquisiciones es menos peligroso que la era de Gordon Gekko, el genio de las adquisiciones interpretado por el actor Michael Douglas en la película Wall Street, el cual proclamó "la avaricia es buena". Según Weber, en aquella época "el uso de deuda basada en calificaciones basura fue el culpable de los excesos". No obstante, es preocupante que los fondos especulativos de alto riesgo se relacionen con las empresas de reciente creación, ya que tal vez no cuenten con la suficiente experiencia en el volátil mundo de los nuevos proyectos empresariales como para conseguir que sus inversiones tengan éxito. "Todo el mundo está contento cuando las cosas van bien, pero cuando se tuercen no creo que un fondo especulativo de alto riesgo esté preparado para navegar a través de las turbulentas aguas de una empresa de reciente creación", continúa.
A Weber también le preocupa el riesgo de que las firmas de capital-riesgo se vean envueltas en una frenética carrera hacia ninguna parte en que las firmas adquirentes se vendan empresas entre sí a un precio cada vez mayor hasta que la situación explote. "Al haber vivido la era de las burbujas, cada vez que veo una exuberancia irracional, o signos de ella, me empiezo a preocupar un poco porque el sector de las nuevas aventuras empresariales ha trabajado duro para volver a tener racionalidad y lógica", dice Weber. "Empecé a sentirme bien de nuevo respecto al trabajo que realizamos. Todavía me siento así, pero ahora percibo señales de alarma que me hacen estar un poco preocupado".
Fuente: Universia Knowledge Wharton
