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Capital riesgo: ¿El fin de la edad de oro?
Antes de presentar a los panelistas que iban a intervenir en una sesión celebrada en el Madrid Global Alumni Forum titulada Relanzando el capital riesgo, el moderador Raffi Amit resumió los retos a los que se enfrenta el capital-riesgo, tanto el capital-inversión (inversión en empresas ya consolidadas) como el venture equity (inversión en proyectos empresariales que se encuentran en etapas tempranas) cuando los inversores se han vuelto más conservadores, los rendimientos son bajos y el volumen y valor de las transacciones ha descendido.
Los emprendedores están encontrando cada vez más difícil captar dinero, lo cual tiene un impacto sobre la innovación y los nuevos desarrollos, señalaba Ammit, y las inversiones en etapas iniciales están en un nivel bajísimo debido a la incertidumbre sobre sus estrategia de salida y el tiempo –y dinero-, necesario para conseguir liquidez. “Obviamente esto hace bajar los rendimientos, lo cual complica a su vez conseguir más capital para un nuevo fondo”, decía.
En relación con el capital privado y su dependencia del apalancamiento, “la cuestión es si la edad de oro ya ha finalizado”, sostenía Amit, profesor de Empresa y Gestión en Wharton. “¿Volverá el apalancamiento en las buyouts? En caso afirmativo, ¿Cuándo y a qué ritmo? ¿Qué inversiones realizará el capital-riesgo? En cuanto al nivel de transacciones, Amit señalaba una caída importante en la cifra de fusiones y adquisiciones y también de ofertas públicas iniciales (IPOs) en 2010. Según un artículo de The Wall Street Journal, globalmente 295 empresas captaron 42.000 millones de dólares en todo el mundo en el segundo trimestre de 2010. En el primer trimestre fueron 274 las empresas que captaron 51.500 millones de dólares, lo cual supone un descenso del valor en dólares del 18%. Muchas empresas siguen posponiendo las ofertas públicas iniciales con la esperanza de que los precios se recuperen.
En general, ahora se necesitará mucho más tiempo que en el pasado para que los rendimientos se recuperen; un participante y capitalista sugería que los inversores estaban reduciendo sus expectativas de rendimientos a los de hace cinco años. Un estudio de Boston Consulting Group estima que cerca del 40% de las firmas de capital-riesgo cerrará en los próximos años.
Amit añadía que en Estados Unidos los casos de bancarrota han aumentado drásticamente, lo cual sube aún más la incertidumbre en el capital-riesgo y afecta a todo tipo de sectores, desde el inmobiliario al automovilístico o el transporte. ¿Qué está haciendo el capital-riesgo? Una respuesta es que está trasladándose a las economías emergentes, explicaba Amit, citando un significativo incremento en el porcentaje de inversiones en esos países.
Trabajo en equipo, talento y estrategia
Desde 1994 a 2002, el panelista Angel Corcóstegui fue consejero delegado global y vicepresidente de Banco Santander Central Hispano (hoy Banco Santander), puesto que incluía la participación directa en la gestión de diversas fusiones bancarias complejas. En 2006, Corcóstegui fundaba en Madrid Magnum Industrial Partners, la mayor firma de capital-riesgo de España y Portugal.
Durante la ronda de preguntas con la audiencia, Corcóstegui compartió algunas de las lecciones aprendidas en los últimos cuatro años. “Cuando trabajas en una institución financiera, tal y como fue mi caso durante muchos años, y quieres saber algo simplemente presionas un botón y obtienes respuesta. En una pequeña firma de capital-riesgo, tú mismo debes encontrar la respuesta”. En segundo lugar, “debes seleccionar a tus socios muy bien. No eres el jefe. Eres parte de un equipo”. En el caso de Corcóstegui, empezó reclutando a dos socios fundadores. Uno era el director de McKinsey en España y Portugal, el otro un emprendedor portugués. “Los socios son importantes”, señalaba. “Consigue todo el talento que puedas desde el principio”.
En tercer lugar, define tu estrategia. En el caso de Magnum, la firma identificó su mercado como España y Portugal y se centró en las compras de empresas por parte de sus gerentes o sus trabajadores (buyouts). “Queríamos conseguir el control mayoritario, no minoritario, de las empresas adquiridas”, decía Corcóstegui. En cuando al tamaño de la entidad, “elegimos captar entre 1.200 y 1.300 millones de dólares en 2007 porque queríamos estar en el mercado intermedio superior. Se necesita tener un gran fondo para estar en dicho espacio. Las firmas de capital-riesgo de pequeño tamaño en España son parte de un universo bastante masificado. En nuestro segmento objetivo sabíamos que tendríamos más campo de maniobra”.
En cuanto a los inversores, Corcóstegui aboga por una base de inversores diversificada interesados en el largo plazo. “En caso contrario tendrás problemas”, sostenía Corcóstegui. Magnum tiene 41 inversores de diversas partes del mundo, incluyendo Japón, Estados Unidos, Arabia Saudí, Canadá, España y Portugal. Los socios fundadores comprometieron unos 25-30 millones de dólares en la firma para cubrir los costes iniciales y de captación de fondos. Asimismo, los socios fundadores comprometieron una cantidad importante como simples inversores porque “si no comprometes tu propio dinero, ¿cómo vas a convencer a otros para que lo hagan?”.
La diligencia debida tanto comercial y contable como legal son muy importantes a la hora de realizar una adquisición, decía Corcóstegui. Unos niveles razonables de deuda también son importantes -“excepto en un caso, en nuestras empresas no hay más del 50% de apalancamiento”-, así como la transparencia y la comunicación con los inversores. En su última reunión con los accionistas, Magnum tenía más del 90% de asistencia de inversores de todas partes del mundo, señalaba Corcóstegui añadiendo que la empresa proporciona a sus inversores un extenso informe sobre sus actividades cada trimestre, les envía la evaluación completa de la cartera auditada una vez al año y hace una semi-auditoría a mitad de año. “Cuando realizamos una inversión, llamamos antes a nuestros inversores. Les dedicamos mucho tiempo, incluyendo visitas personales”.
Por último, en opinión de Corcóstegui el capital-riesgo significa “propiedad activa. Tienes que gestionar activamente tus empresas. Esto no significa gestionarlas tú mismo, sino encontrar a la persona adecuada para hacerlo. Además, tienes que compaginar los intereses de tus inversores con los de los gestores… Cuando adquirimos una empresa, nuestra mejor opción es mantener a los actuales directivos. En 2007 adquirimos una empresa de ingeniería; 10 de los directivos querían quedarse. Compramos el 60% de la empresa; ellos compraron el 40% restante. Buscamos gestores con una mente emprendedora ya que se trata de crear valor”.
En respuesta a una pregunta formulada por Amit sobre la dificultad –y coste- de captar capitales hoy en día, Corcóstegui respondía que hay dinero para las empresas excelentes. En 2008 Magnum adquirió una empresa de energía eólica en Portugal por 1.500 millones de dólares diez días antes después del colapso de Lehman Brothers. “Nos han preguntado cómo conseguimos captar el dinero en aquellos momentos. El motivo es que la empresa tenía los resultados adecuados, el precio adecuado, 85% deuda, 15% capital, y se trataba de un activo extraordinario”.
El panelista Isaac Devash, director ejecutivo de Devash Investment and Consulting en Tel Aviv, ofrecía su punto de vista sobre el negocio del venture capital, incluyendo su respuesta a los comentarios de colegas que le increparon que “los días del venture capital podrían haberse acabado”. Nada más cierto. En opinión de Devash “el venture capital no sólo seguirá existiendo, sino que es fundamental para el desarrollo de la humanidad”. Devash, que cuenta con 14 años de experiencia en el negocio del capital-riesgo y el capital venture, y que ha trabajado como banquero de inversión con Credit Suisse First Boston, señalaba el progreso conseguido por el mundo desarrollado desde la revolución agrícola hasta la revolución industrial y llegar a la actual “revolución de la era de la información”. Las innovaciones en áreas que van desde la energía a la medicina o la nanotecnología “están aquí para quedarse, y además cada vez habrá más porque podemos compartir la información instantáneamente con millones de personas. Este grado de colaboración” contribuirá al surgimiento de nuevas ideas y avances en sectores de todo el mundo.
Aunque el venture capital no esté desapareciendo, debe cambiar –decía Devash-, por ejemplo reduciendo tanto los costes de entrada como las comisiones por gestión. “Debemos ajustar el modelo para que sea sostenible”. Reflejando las dificultades dentro del sector del venture capital, Devash también señalaba que “grandes personas se están pasando de la financiación de venture capital a la financiación de capital-inversión … Hace algún tiempo quise meterme con la gripe aviar. Encontré una tecnología muy buena con la que no era necesario vacunar todos los años, sino cada siete años, como el tétanos. Sabía que ningún inversor de venture capital lo financiaría porque se necesitaría mucho tiempo antes de llegar al mercado Así que acabé acudiendo a ángeles inversores y dividí la inversión entre 25 personas”.
Amit también está de acuerdo con la necesidad de cambios, pidiendo a la audiencia que considerase modelos que “fuesen viables desde el punto de vista del socio limitado, el inversor, así como desde la perspectiva del emprendedor, el innovador. Si entra menos dinero y se necesita más tiempo para que las innovaciones lleguen al mercado, todo esto tendrá efectos adversos”.
Compitiendo por los mismos activos
El panelista Antoine Drèan, fundador y consejero delegado de las empresas de capital-riesgo Triago (Nueva York, París y Dubai) y Mantra (París), centraba algunos de sus comentarios en las oportunidades existentes en los mercados secundarios, que han pasado de ser mercados donde había unos pocos inversores que querían adquirir las participaciones existentes en los fondos de capital-riesgo de otro inversor a convertirse en una clase de activos con todas las de la ley. El mercado secundario “está definitivamente creciendo”, afirmaba, porque los participantes “comprender que compra un activo secundario es lo mismo que comprar una nueva inversión, excepto que puedes mirar que es lo que hay dentro y a veces conseguir un buen precio. Así pues, es un modo viable de entrar en el capital-riesgo más allá de los típicos círculos de captación de fondos”. Asimismo, los activos secundarios son una herramienta muy útil para gestionar carteras.
En cuanto al capital-riesgo en el largo plazo, será “una escabechina”, decía. “El capital-riesgo necesita mucho tiempo para morirse y muchas empresas de gestión están cobrando comisiones todos los días a sus socios. No tienen incentivos para dejar el hueco. Nuestras predicciones son que cerca del 50% de la financiación de buyouts podría desaparecer. Es una cifra importante, pero si miras cuántos fondos están compitiendo hoy en día por los mismos activos, podrías darte cuenta de que simplemente hay demasiada gente buscando la misma cosa”.
A pesar de ciertos puntos de vista pesimistas, se puede ganar mucho dinero en el capital-riesgo, añadía Drèan. “Muchos inversores aún creen en el capital-riesgo, y muchos grupos aún ofrecen muy buenos rendimientos”. En cuanto al capital venture, Drèan preveía un crecimiento significativo en los próximos años. “en algún momento, si se producen unas cuantas historias con final feliz en el sector del capital ventura –en especial en las ciencias naturales-, podría situar al capital venture de nuevo en los titulares”.
Mientras, Drèan sugería “los gestores reales… están a favor de la gente que sabe lo que hace. Algunos inversores dicen que quieren equipos que sean capaces de comprar negocios incluso si no están a la venta”. También están a favor de los mercados emergente por sus relativamente elevadas tasas de crecimiento. “Los inversores comprende que no conseguirán grandes rendimientos debido al efecto apalancamiento. Si quieren conseguir lo mismo a lo que estaban acostumbrados, tendrán que invertir en economías en crecimiento”.
Para el panelista Olivier Marchal, socio director en Bain & Company EMEA en París, “el capital-riesgo es un negocio cíclico. Así pues, para mí la pregunta no es si se recuperará –lo hará-, sino cómo. Observando el mercado Europeo, Marchal citaba una “recuperación muy lenta pero real de la firma de acuerdos trimestre tras trimestre. Los acuerdos son diferentes, a menudo de menor tamaño, con mucho menos apalancamiento que en los años de excesos… En el futuro se presentan muchos temas. Uno es la cantidad de dinero que no pudo invertirse en los últimos dos años; más de un billón de dólares”. En su opinión, se necesitarán entre cuatro y seis años para que esos fondos se pongan en funcionamiento. “Así, hay más dinero que nunca buscando menos acuerdos que nunca… Va a ser un mercado muy competitivo”. Asimismo Marchal predecía menores rendimientos “alrededor del 15% para los fondos de inversión en capital-riesgo”.
Marchal, -activo en Francia con la firma de capital riesgo de Bain, trabajando con fondos de inversión en generación de ideas, diligencia debida estratégica y mejoras en las carteras de las empresas-, dice que él no ve para el futuro esa “masacre” que predice Drèan, pero está de acuerdo en que el capital-riesgo se volverá un sector muy selectivo. “¿Qué buscarán los socios en el futuro? Empresas que sean intervencionistas y centradas en crear valor tras las adquisiciones, y que tengan la capacidad de superar una estricta auditoría. Esto parece básico en el capital-riesgo, pero no es lo que hizo el sector en los últimos 15 años… Si no consigues el acuerdo adecuado al precio adecuado, no deberías estar en el negocio. La otra cosa es que necesitas crear valor; y no sólo lo haces el año después de la firma del acurdo, sino desde el primer día. Debes estar preparado para apretar el botón de una nueva estrategia” o un nuevo equipo directivo.
El panelista Felipe Oriol, presidente de la firma de capital-riesgo Corpfin Capital en Madrid, rápidamente recordó que “las cosas han cambiado. Hemos vuelto a los principios básicos. El precio es más razonable, el apalancamiento es más razonable, los términos y condiciones vuelven a sus mercados normales. Así, en este sentido no veo deterioro alguno. Volvemos allí donde los equipos de buena gestión tienen la oportunidad de realmente conseguirlo”.
Corpfin Capital fue fundada en 2990, pero “nos estamos reinventando”, decía Oriol. “No puedes ser el mismo que eras hace cinco años. Estamos mejorando nuestras actividades: estamos considerando el capital-riesgo inmobiliario, buscando activos interesantes que podamos comprar. Estamos entrando en el mercado en un modo muy sólido”. La empresa también está buscando oportunidades de venture capital, incluyendo en iniciativas de Internet. “Aún queda mucha vida por delante al capital riesgo”.
Fuente: Universia Knowledge@Wharton
